(NEPI) sau cum sa plusezi la bula imobiliara dupa spargerea ei - 20 iunie 2011

La sfarsitul anului 2008, intr-un moment in care criza financiara internationala facea ravagii, in opinia publica romaneasca a fost evocat ca punct de referinta pentru stabilitatea sistemului bancar local faptul ca institutiile de credit de pe meleagurile mioritice, spre deosebire de bancile din Europa, nu detineau "active toxice". Ei bine, incepand de astazi, investitorii au "oportunitatea" de-si include in portofolii un astfel de produs "toxic". Este vorba despre fondul de investitii imobiliare New Europe Property Investments Plc. - NEPI, o entitate care cumuleaza datorii totale de peste 200 milioane euro, contrabalansate de active imobiliare (in cea mai mare parte din Romania) care in bilant sunt evaluate la preturi de bula speculativa.NEPI intra azi in ringul de tranzactionare de la Bursa de Valori Bucuresti, avand ca pret de referinta ultima cotatie de pe Bursa de la Johannesburg, respectiv un echivalent de 15,40 lei/actiune, pret la care societatea are o capitalizare bursiera de 280 milioane euro. Prin prisma indicatorilor, a datoriilor acumulate si a riscului aferent pietei imobiliare intr-o perioada post-bubble, un plasament in acest fond s-ar putea transforma intr-o afacere extrem de paguboasa pentru investitorii de la BVB. Acestia ar putea fi, in cazul de fata ultimii, veniti sa pluseze la balonul imobiliar, culmea, la mai bine de doi ani de la spargerea acestuia.De fapt, in momentul derularii investitiilor si al efectuarii achizitiilor, fondul cu sediul in Insulele Man a preferat sa foloseasca finantarea bancara. Din acest punct de vedere, listarea NEPI in acest moment apare mai degraba ca o incercare de imprastiere a unui gunoi financiar (care altfel s-ar regasi exclusiv in portofoliile bancilor) decat o incercare de cooptare a unor investitori noi la eventuale castiguri viitoare. Totusi, jucatorii de la BVB s-ar putea dovedi mai putin receptivi sa realizeze un astfel de plasament nu numai datorita supraevaluarii societatii, dar si amenintarii cu insolventa care caracterizeaza companiile ce opereaza cu un grad ridicat de leverage.NEPI a realizat cea mai mare parte a investitiilor din credite bancare, banii adusi de acasa de investitorii initiali fiind foarte putini. De altfel, valoarea nominala a actiunilor este de 0,01 euro/actiune, iar capitalul social initial este de doar 0,71 milioane euro. Raportat la volumul datoriilor de 205,09 milioane euro, si excluzand activele imobiliare, ar rezulta un leverage uluitor de 0,34%.Datoriile pe termen lung se ridica la 185,37 milioane euro, iar datoriile curente se cifreaza la 19,71 milioane euro. Cea mai mare parte din acest volum total il reprezinta imprumuturile la banci, de 177,29 milioane euro. Daca in acest an si in 2012 NEPI are de rambursat cate 10,78 milioane euro si, respectiv, 10,06 milioane euro, scadentele se ingramadesc abia in anii urmatori. Astfel, in 2013 vor ajunge la maturitate credite in valoare de 75,1 milioane euro, iar pentru 2014 si 2015 ar mai ramane de platit inca 58,87 milioane euro si, respectiv, 22,47 milioane euro. Din acest punct de vedere, tocmai investitia pe termen lung este foarte riscanta.Gradul de indatorare avansat de companie este de 49%, insa calculul are la baza o evaluare a proprietatilor imobiliare la nivel de bula imobiliara. Astfel, portofoliul de real estate al NEPI, care cumuleaza o suprafata inchiriabila de 214.000 mp, este echivalat in bilant cu 313 milioane euro. Cei 101.000 mp spatii de retail figureaza cu 148,5 milioane euro (1.470 euro/mp), 84.500 mp de spatii de birouri au fost evaluate la 145,5 milioane euro (1.720 euro/mp), in timp ce o proprietate industriala de la Rasnov intinsa pe 23.000 mp si o facilitate logistica din Bucuresti pe 4.800 mp valoreaza in documentele contabile ale NEPI 17,3 milioane euro (622 euro/mp).Calculele bilantiere ale fondului de investitii pot deveni realitate pentru investitori daca acestia ar plati pretul de referinta de 15,40 lei/actiune. O capitalizare bursiera de 280 milioane euro ar da o valoare medie celor 214.000 mp detinuti de NEPI de peste 1.300 euro/mp si ar face din jucatorii de la BVB cotizanti la bula imobiliara - paradoxal - dupa spargerea acesteia. Pretul de bubble mentionat mai sus ar fi insa chiar mai aiuritor daca includem si povara datoriilor care ar apasa cu 962 euro/mp.Compania a indicat un randament mediu anualizat de 8,3% al proprietatilor respective, insa indicatorul se poate deteriora avand in vedere ca piata imobiliara inca nu a parcurs intregul ciclu corectiv. Prospectul de admitere la tranzactionare intocmit de BCR si SSIF Intercapital Invest mentioneaza, de altfel, corect ca "orice recesiune a pietei imobiliare ar putea afecta in mod advers valoarea proprietatilor", cu atat mai mult cu cat "proprietatile si activele asociate sunt dificil de evaluat prin natura lor". Acelasi document atrage atentia asupra riscului ratei de dobanda care ar afecta direct o companie cu asa un volum de datorii, dar si asupra riscului de nelichiditate a pietei imobiliare. La acestea noi am putea adauga riscul operarii intr-un sector care traverseaza o perioada post-bubble.De fapt, NEPI pare a fi ignorat orice legi ale gravitatiei fundamentalelor economice si a performat intr-o perioada in care piata de real estate din Romania traverseaza o criza profunda. Acest lucru s-a simtit si in cotatia de pe Bursa de la Johannesburg, unde este accesibil la tranzactionare din aprilie 2009. De la listare si pana in prezent valoarea fondului s-a dublat miraculos, intr-un rastimp in care piata imobiliara a suferit un picaj consistent.Acelasi lucru se vede si pe rezultatele financiare, in 2010 NEPI obtinand venituri contractuale de 21,27 milioane euro, duble comparativ cu anul precedent, in conditiile unor recuperari de cheltuieli. Mentionarea acestora ne poate avertiza ca in exercitiile financiare urmatoare performanta s-ar putea sa nu se mai repete. Gradul de inchiriere de 98,2% din prezent ne spune, de asemenea, ca cel mai mic declin pe acest indicator ar putea crea vulnerabilitate pe partea de venituri. Cheltuielile de exploatare s-au cifrat la 5,04 milioane euro, insa raportate la acestea, cheltuielile suplimentare de 0,7 milioane euro pentru consiliere investitionala si cele administrative de 1,99 milioane euro apar ca fiind mari, specifice societatilor "capusate". La acestea se adauga si cheltuielile financiare de 6,49 milioane euro, normale pentru o societate cu respectivul grad de indatorare.Profitul preimpozitare in 2010 a fost de 8,38 milioane de euro, insa acesta a fost "ajutat" de o reajustare bilantiera in sens pozitiv a unor active imobiliare. Reevaluarea acestora cu 1,1 milioane euro in plus este cel putin ciudata intr-un peisaj al pietei locale de real estate in care continuam sa vedem reduceri semnificative de preturi.Chiar si cu aceste ajustari, profitul net de 6,91 milioane euro indica un castig pe actiune de 0,09 euro, ceea ce face ca investitia in NEPI sa devina recuperabila in 40 de ani, daca afacerea ramane in aceiasi parametri. Asta, desigur, cu conditia unei repartizari generoase a profitului sub forma de dividende. De acest lucru nu putem fi siguri avand in vedere ca fondul nu are conturata o politica de dividende stabila, ceea ce se spune si in prospectul de admitere la tranzactionare: "Actionarii ar trebui sa ia in considerare faptul ca plata oricaror dividende viitoare se face la discretia Consiliului de Administratie".Un alt element care pune in discutie profitabilitatea NEPI din 2010 este amanarea unor plati de taxe si impozite. Volumul acestora se ridica la 15,58 milioane euro, iar bilantul fondului ar putea sa fie semnificativ revizuit odata ce va incepe rambursarea respectivelor sume.NEPI este primul fond imobiliar (REIT) listat la cota Bursei de Valori Bucuresti, acolo unde investitorii au avut numeroase deziluzii dupa spargerea bulei imobiliare. Companiile care activeaza in sector sau cele care au mizat pe activele imobiliare pe care le aveau in portofoliu au fost si cele mai afectate de picajul accelerat de la BVB din 2008.Pe o serie de emitenti pierderile au fost chiar si de 90%, iar cele mai multe dintre companiile de profil au subperformat si la revenirea bursiera din 2009-2011. Un caz extrem il reprezinta developerul Imotrust SA Arad (ARCV) care pe culmile bulei imobiliare ajunsese la o capitalizare de aproape 140 milioane euro pentru ca numai doi ani mai tarziu actiunile sa mai valoreze doar 2% din cat erau cotate in perioada freneziei bursiere. Impact SA (o alta punga de datorii) a facut, de asemenea, ravagii in portofoliile investitorilor, iar astazi se tranzactioneaza la doar 40% din valoarea nominala. Piata a mai amendat sever in trendul descendent din 2008 si alte companii care au mizat pe detinerile lor imobiliare, precum Biofarm sau Timpuri Noi.NEPI are un antecedent la BVB chiar si in ceea ce priveste fondurile cu plasamente imobiliare. In 2008, fondul STK Emergent, cu detineri importante pe piata de real estate, s-a listat in urma unui IPO realizat la pretul de 281 lei pe titlu. In ring acest nivel nu a mai fost atins niciodata. Cotatia s-a prabusit inca din primele saptamani de tranzactionare fara a-si mai reveni consistent. De mai bine de un an, titlurile STK se consolideaza in jurul nivelului de 50 de lei pe unitate, ceea ce se traduce printr-o pierdere de peste 80% pentru investitorii care au participat la oferta publica.Un raport intocmit de casa de brokeraj Tradeville avertiza recent ca investitiile in actiunile companiilor din sectorul imobiliar prezinta un risc ridicat. Relansarea pietei de profil este dificila in conditiile persistentei perceptiei potrivit careia preturile sunt supraevaluate, iar o accentuare a presiunilor ar putea pune sub semnul intrebarii insasi existenta companiilor, se mai mentiona in studiul citat.