Opinie Eduard Dinu: Cat valoreaza proprietatea? (FP) - 01 februarie 2011

Pornind de la recent anuntata demarare a operatiunii de rascumparare a propriilor actiuni in limita a 10% din capitalul social in vederea sustinerii cursului bursier al acestora si a reducerii ulterioare a capitalului, consider necesara punctarea catorva aspecte, importante din punct de vedere financiar, cu privire la valoarea reala a Fondului Proprietatea. Mi se pare oportuna aceasta interventie in opozitie cu presiunea mediatica creata cu ocazia recentei listari la bursa si intretinuta de diversi intermediari aflati in evident conflict de interese in realitate. Fac precizarea ca cele de mai jos nu constituie in niciun fel recomandari de investitii reprezentand un punct de vedere strict personal al autorului. Calitatea portofoliului Circa 74% din valoarea activului net al Fondului la finele lunii octombrie 2010 era reprezentata de societati la care ponderea detinuta de acesta in capitalul social era mai mica de 33%. Din cele 18 societati aflate in portofoliu la care participatia era mai mare de 33% la aceeasi data, numai doua au distribuit dividende. Cu alte cuvinte, acesta detine o pozitie semnificativa la societatile putin profitabile, in timp ce la societatile profitabile pozitia in structura actionariatului este redusa. In aceste conditii puterea de impunere a propriilor strategii de dezvoltare in cadrul organelor de administrare a acestor companii este relativ scazuta. Mai mult decat atat, relatiile dintre Fond si stat ca actionar majoritar al unora din societatile cu potentialul de crestere cel mai important au devenit incordate, fapt atestat de litigiile existente intre cele doua parti. Exemplul donatiei efectuate de catre Romgaz este partea vizibila a aisbergului. Gradul de concentrare al portofoliului dupa criteriul activitatii desfasurate de catre firmele din portofoliu este ridicat: peste 88% reprezinta activitati din sectoarele electricitate, petrol si gaze conform prospectului de emisiune. Din acest punct de vedere exista similitudini cu societatile de investitii financiare - SIF-uri, al caror portofoliu este concentrat in sectorul bancar (BCR mai ales). Evaluarea pe baza indicatorilor bursieri Conform bugetului de venituri si cheltuieli pentru anul 2011, supus Adunarii Generale a Actionarilor in luna noiembrie 2010 si disponibil pe site-ul Fondului (www.fondulproprietatea.ro), este estimata obtinerea unui profit net de circa 207 milioane de lei, ceea ce inseamna un profit net pe actiune de 0,015 lei corespunzator unui total de 13,77 miliarde de actiuni. La pretul de inchidere din ultima zi de tranzactionare de 0,62 lei/actiune rezulta un PER - price earning ratio - de 41!!! Cu alte cuvinte, investitia intr-o actiune FP s-ar recupera in 41 de ani daca profitul net al anului 2011 s-ar distribui integral catre actionari sub forma dividendelor. In cazul SIF-urilor mentionate anterior valoarea indicatorului PER este cuprinsa pe baza celor mai recente date intre 7 si 10. In ceea ce priveste discount-ul la care se tranzactioneaza pe bursa FP fata de valoarea activului net unitar raportata la finele anului precedent, acesta este similar celui inregistrat in cazul SIF Moldova, respectiv 43%. Costurile specifice operatiunii de rascumparare Derularea integrala a operatiunii de rascumparare implica achizitionarea a 1,37 miliarde de actiuni reprezentand 10% din actiunile totale. La cursul bursier de vineri 28 ianuarie, necesarul financiar se ridica la 854 milioane de lei (cca. 200 milioane euro). Am constatat cu surprindere ca in anexa la bugetul de venituri si cheltuieli care detaliaza ipotezele de fundamentare a veniturilor si cheltuielilor pentru exercitiul financiar 2011, anexa disponibila de asemenea pe site-ul Fondului, nu sunt luate in considerare costurile specifice implicate de derularea operatiunii de rascumparare, respectiv comisioanele de brokeraj (BVB, CNVM, intermediar) desi rascumpararea a fost aprobata de catre AGA. Luand in considerare un comision minim de 0,2 % rezulta un cost specific de cca. 1,7 milioane de lei (cca. 400.000 de euro). La acest cost se adauga si costul de oportunitate reprezentand castigul nerealizat ca efect al neincasarii dobanzilor pentru suma alocata finantarii rascumpararii. Utilizand aceeasi rata medie anuala a dobanzii folosita de expertii Fondului pentru estimarea veniturilor din dobanzi, respectiv 7%, se obtine un cost de oportunitate anual de cca. 60 de milioane de lei, echivalentul a 14 milioane de euro. Concluzii Probabil operatiunea de rascumparare se justifica din punct de vedere moral fata de fostii proprietari, constituind un mijloc de stopare a deprecierii avutiei acestora. Din pacate, din punct de vedere financiar lucrurile stau cu totul altfel. Cresterea sanatoasa a valorii Fondului ar trebui sa se bazeze pe cresterea valorii de piata a companiilor din portofoliul sau. Cum cel putin deocamdata acest lucru este greu realizabil, ramane alternativa artificiala reprezentata de rascumpararea propriilor actiuni. Reducerea ulterioara a capitalului social creeaza intr-adevar premisele pentru "cosmetizarea" temporara a indicatorilor unitari cum ar fi profitul pe actiune si dividendul pe actiune. Ramane insa intrebarea: cat valoreaza de fapt Fondul Proprietatea? Probabil cam cat valoreaza proprietatea in general in Romania... Eduard Dinu este profesor universitar la Academia de Studii Economice din Bucuresti