Se asteapta prea mult de la tiparnita Fed? - 08 noiembrie 2010

Saptamana trecuta a fost agitata pentru pietele financiare internationale, in conditiile in care pe 2 noiembrie s-au desfasurat alegerile parlamentare din SUA, pe 3 noiembrie am avut decizia de politica monetara a Rezervei Federale Americane, iar vineri au venit datele privind somajul. Volatilitatea intraday a fost ridicata, iar in ultimele doua sesiuni pietele au dat semnale ca vor sa iasa din range-ul in care s-au circumscris in ultima perioada. Tendinta de evadare pare a fi in sensul intrarii pe activele de risc, in conditiile in care Fed a publicat programul de interventie de 600 miliarde dolari pentru cumpararea de bonduri emise de Trezoreria SUA, iar vineri, indicatorul privind somajul la nivel federal, Non-Farm Payroll, a surprins piata cu un castig de 151.000 de locuri de munca pentru luna octombrie, fata de cele 41.000 de job-uri pierdute in septembrie si semnificativ mai mult decat estimarile investitorilor care indicau 60.000 de slujbe noi pentru luna trecuta.Daca am avut o ezitare in ceea ce priveste cursul de schimb euro/dolar, care s-a mentinut in jurul nivelului de cotare de 1,4 dolari pentru un euro, in schimb cotatia aurului a atins intraday vineri reperul psihologic de 1.400 dolari pe uncie, ramanand pe un maxim istoric. Astfel, in doar doua sedinte, metalul galben a recuperat toata retragerea de la finalul lunii octombrie. Cotatia petrolului s-a apropiat, de asemenea, de topul relativ din primavara, situat in jurul reperului de 89 dolari pe baril.Investitorii au intrat si pe pietele de actiuni, insa decizia nu pare a fi fost usoara. In ziua in care Fed-ul a publicat programul de "quantitative easing" de 600 miliarde dolari, oscilatiile de pe parcursul sesiunii de la New York au format o lumanare de tip "hanging man" ("spanzuratul") care la top are conotatii bearish. Joi insa am avut un rally de peste 100 de puncte pe indicele Dow Jones Average Industrial. Vineri, rezultatele pozitive neasteptate din piata muncii nu au avut insa forta de a impinge cotatiile mai sus. In consecinta, indicii pietei americane au ramas in apropierea inchiderii joi. Indicele Dow Jones a ezitat, configuratia "doji" a lumanarii aferenta ultimei sesiuni aratand aceasta indecizie.Pietele de actiuni par a fi setate, din punct de vedere tehnic, pentru o continuare a raliului la finalul acestui an, insa este momentul sa ne intrebam asupra sustenabilitatii pe termen mediu si lung a noilor paliere de cotare in conditiile in care avansul ultimelor luni s-a datorat, in primul rand, asteptarilor legate de pomparea de lichiditati de catre banca centrala americana. Cat din programul de "quantitative easing" al Fed este inclus in pret, este o intrebare importanta pentru investitori.Mohamed El-Erian, CEO la PIMCO, fondul cu cele mai mari expuneri pe pietele de bonduri, spune ca, inca din septembrie, pietele deja pusesera in cotatii faptul ca va fi un astfel de program. A doua prezumtie este insa aceea ca acesta va functiona si va avea impact asupra economiei reale. Insusi seful Rezervei Federale, Ben Bernanke, a recunoscut ca fiecare masura are un beneficiu, un cost si un risc. El-Erian subliniaza ca principalul cost este repreyentat de devalorizarea dolarului si inflamarea cotatiilor la marfuri, in timp ce riscul este acela ca programul sa nu produca efecte. El a mai amintit ca in ultimul an si jumatate incercarile de impulsionare a activitatii economice prin masuri monetare au avut rezultate sub asteptari: "Este ceva stricat in mecanismul de transmisie".Kirby Daley, senior strategist la Newedge Group, recomanda prudenta si considera ca este ciudat ca, in contextul in care oficialii Fed nu si-au exprimat convingerea ca programul va functiona, deja pietele financiare anticipeaza acest lucru. Astfel, investitorii ar fi uitat prea usor ca primul program nu a mers, iar in Japonia aceasta politica a fost un esec pentru o perioada de 20 de ani.El-Erian a adus in discutie ca inainte de prima masura de "quantitative easing" se spunea ca fara aceasta se va ajunge la un somaj de 9%. Acest indicator este deja la 10%, chiar daca programul a fost implementat. In plus, daca in primavara se vorbea de exit, acum deja avem un nou val de injectii de lichiditate: "Ceea ce vedem este faptul ca asteptarile legate de politica monetara si rezultatul final nu se potrivesc, ceea ce este important". In aceste conditii, investitorii trebuie sa ia in calcul nu numai beneficiile, ci si costurile si riscurile aferente politicilor non-standard ale bancii centrale.Riscul ca programul sa nu functioneze este luat in calcul de unii observatori ai pietei. Cu ocazia summit-ului de la Larue (Texas) de luna trecuta, Raoul Pal, autor al newsletter-lui Global Macro Investor, isi exprima scepticismul ca politica de "quantitative easing" va functiona. El spunea ca dimensiunea programului nu va conta, intrucat lichiditatile vor ramane in sistem, in contextul in care viteza de rulare a banilor este foarte mica. Fed doar cumpara bonduri de la bancile comerciale care iau banii si ii pun ca depozite la banca centrala.Teza amintita a fost reluata pentru CNBC si de catre Paul Donovan, global strategist la banca elvetiana UBS. El spune ca politica monetara acomodativa faciliteaza doar achitarea datoriilor vechi prin mentinerea unor rate de dobanda scazute: "Nu cred ca trebuie sa vedem politica de quantitative easing ca fiind, in mod particular, stimulativa, pentru ca nu este. Este vorba doar de antidepresive. Acesta este Prozac pentru economia mondiala. Am oprit lucrurile din procesul lor de agravare. Am controlat premium-ul pentru risc, astfel incat oamenii sa isi poata rezolva problemele intr-un climat linistit. Programul de "quantitative easing" se adreseaza deci mentinerii unor rate de dobanda scazute si este destinat consumatorului american apasat de datorii si bancilor cu expuneri mari. Daca Fed tipareste 100 de dolari de care bancile nu au nevoie - explica Donovan -, aceasta suma iese in economia reala. Daca insa Fed injecteaza 100 de dolari de care banca are nevoie pentru a umple o gaura mai veche, atunci acei bani nu sunt inflationisti, ci vor ramane in sistem. Reprezentantul UBS nu considera ca va fi o mare cantitate de bani de la Fed care va merge catre economia globala: "Cred ca multi dintre acesti bani vor sta in seifurile Rezervei Federale, ca depozite ale bancilor comerciale, si se va pune praful pe ei".Inflatia pompata de Fed reprezinta o iluzie si pentru David Hefty, CEO la Hefty Wealth Partners, dat fiind ca volumul datoriei private din SUA se ridica la 42 trilioane dolari. Cum aceasta se achita, viteza de rulare a banilor scade dramatic. Chiar si daca in urmatorii 10 ani s-ar parjoli jumatate din aceste datorii, tot ar ramane 21 de trilioane de dolari. "Fed nu va tipari 21 de trilioane de dolari", spune Hefty.Procesul secular de deleveraging este mentionat si de El-Erian: "Am trait intr-o epoca majora de leverage (datorii, credit), in care oamenii se credeau indreptatiti sa cumpere lucruri pe care nu si le permiteau. Companiile se imprumutau fara a intelege riscurile pe care si le asumau. Am trecut prin aceasta faza multianuala careia acum trebuie sa i ne adresam. Nu o putem face peste noapte. Guvernul s-a bagat pentru a limita acest proces de deleveraging, dar sectorul privat inca vrea sa-si achite datoriile". Seful PIMCO a adus exemplul lunii septembrie, care a fost buna la nivelul economiei reale si in care bancile comerciale au continuat sa isi reduca expunerile.Acest lucru se datoreaza problemelor structurale ale economiei, dar si poverii datoriilor. El-Erian apreciaza ca s-a evitat depresiunea globala pentru ca fara interventia autoritatilor ar fi inceput contaminarea economiei reale de la zona financiara. S-a castigat insa razboiul cu depresiunea mondiala, dar acum sunt probleme in prezervarea pacii. Revenirea cresterii economice este greoaie. Conducerea PIMCO aseamana revenirea economica unei rachete care incearca sa se desprinda de forta gravitationala reprezentata de problemele structurale si datoriile in exces. Nu este suficient ca aceasta sa decoleze. Trebuie sa o faca rapid si perpendicular. O alta intrebare este daca va avea suficient combustibil, in prezent aceasta fiind alimentata de carburanti buni (riscul asumat de sectorul privat) si carburanti rai (injectiile de lichiditate ale Fed), cu riscul asociat - devalorizarea dolarului, inflamarea preturilor marfurilor si a aurului.El-Erian indica trei faze ale efectelor programului de "quantitative easing" asupra pietelor. In prima dintre acestea, investitorii intra la cumparare nediscriminatoriu in asteptarea elicopterului lui Ben Bernanke. In cea de-a doua se observa ca Fed nu face achizitii pe toate categoriile de active. Unde aceasta va cumpara preturile se vor mentine, iar acolo unde banca centrala nu va sustine cotatiile, acestea vor fi subrede. In faza a treia se va vedea daca politica de pompare de lichiditati chiar va functiona, impulsionand economia reala.In mare, piata are anticipari pozitive, insa exista si rezerve. Investitorii de retail si chiar unii institutionali nu cumpara in raliuri, avand frica de volatilitate. El-Erian spune ca nu a vazut o situatie similara cu cea de acum, cand cotatiile cresc, iar investitorii nu se bucura pentru asta. In realitate, ei cred ca tendinta pozitiva nu va dura, iar preturile nu vor rezista pe palierele respective.David Hefty explica aceste cresteri tocmai prin “mentalitatea de turma“ a investitorilor care spun ca nu te poti contrapune Fed. El recomanda in aceste conditii clientilor sa nu se puna la randul lor in calea turmei, dar avertizeaza ca aceasta "greseste complet" si interpreteaza eronat rezultatul deciziilor Fed.