Cinci motive pentru care vremurile bune nu se vor intoarce pentru aceasta generatie - 22 octombrie 2012

Pietele de actiuni in niciun caz nu au in fata o epoca de aur, iar castigurile bursiere vor fi greu de obtinut in actualul deceniu, spune David Rosenberg, strategist la compania financiara canadiana Gluskin Sheff. El ii raspunde, intr-o nota pentru investitori, trimisa saptamana trecuta si preluata de publicatia online Zero Hedge, fostului sau coleg de la banca americana de investitii Merrill Lynch, Richard Bernstein, care afirma ca avansul Bursei americane din ultimii trei ani reprezinta inceputul unei "piete secular bull", asa cum a fost cea din anii 1982-2000.Conditiile sunt total diferite de cele de la inceputul anilor '80, scrie Rosenberg, subliniind ca atunci indicatorii macroeconomici lasau loc atat expansiunii creditului, cat si stimulentelor fiscale, pe un fond al unei politici monetare sanatoase. In plus, majoritatea populatiei SUA, atunci foarte tanara, este acum in pragul retragerii, nemaiavand ce oferi economiei. Dimpotriva, americanii au de achitat datorii foarte mari, iar povara rambursarilor este prea apasatoare pentru a nu se rasfrange asupra cererii.Lipsita de sprijinul pietei creditului, economia va cunoaste un impas major pentru ani buni astfel incat si performantele companiilor listate nu au cum sa nu fie afectate. In acest context, si castigurile bursiere vor fi reduse, probabil limitate la cateva sectoare, mai spune Rosenberg. El le recomanda celor care administreaza capitalul sa fie mai putin preocupati de modalitatea in care pot obtine randamente nominale pentru plasamentele lor si mai degraba sa se concentreze pe identificarea riscurilor, evaluarea acestora si cuantificarea lor. "A avea o apreciere a riscurilor nu te face neaparat ultra-advers la risc, ci te intareste si te ghideaza pe un drum al deciziilor prudente", scrie in documentul citat reprezentantul Gluskin Sheff.Avansul bursier din 2009 pana in prezent nu este un inceput de piata "secular bull", ci o revenire clasica dupa conditii de supravanzare, si aceasta a fost ajutata de interventii guvernamentale radicale. Rosenberg asociaza anul 2012 cu anul 1936. Si atunci Bursa de la New York era in ascensiune, dar avansul urma sa se disipeze in anii urmatori. Nici acum nu avem in fata o revenire economica robusta, iar proiectiile optimiste s-ar putea dovedi inselatoare.Creditul, propulsor al pietei acum 30 de ani, piedica in momentul de fataUnul dintre motivele pe care Bernstein le invoca in sprijinul teoriei sale potrivit careia am fi la inceputul unei piete de cresteri seculare in piata americana de actiuni este acela ca datoriile s-au redus semnificativ in anii de criza. Rosenberg spune insa ca nu s-au diminuat suficient. Astfel, volumul datoriei publice si private reprezinta inca 340% din produsul intern brut al tarii, ceea ce inseamna o corectie minora fata de varful de 370% din PIB consemnat pe varful balonului creditarii.Rosenberg este de acord cu Bernstein ca dieta reprezinta un lucru bun si ca despovararea economiei americane va lasa loc unor noi cresteri undeva in viitor. Totusi, impactul imediat al achitarii datoriilor este erodarea cererii domestice in masura in care consumatorul este silit sa se restranga. Asa se explica si de ce revenirea economica din ultimii ani a fost intr-atat de anemica; familiile de americani si corporatiile fac eforturi mari sa isi repare bilanturile financiare, iar aceasta contribuie la diminuarea consumului.Datorii reprezentand 340% din PIB ne plaseaza inca, in termeni istorici, foarte aproape de nivelurile de varf ale balonului creditarii atins acum cinci ani. Suntem, asadar, departe de a fi atins un nivel sustenabil pentru economie. Piata bull din 1982-2000 a durat intr-un rastimp in care datoriile au urcat de la 160% din PIB la 260% din PIB, aminteste Rosenberg. El adauga faptul ca in acel timp corelatia dintre cresterea creditului si evolutia indicelui S&P500 al Bursei de la New York a fost foarte ridicata, de 82%. Corelatia nu implica neaparat o relatie de cauzalitate, dar sunt putine semne de indoiala ca proliferarea pe scara larga a produselor de credit si o accesibilitate mai mare la utilizarea efectului de parghie au contribuit imens la cresterea economica si la majorarea profiturilor corporatiilor in doua decenii de prosperitate.Acum, parcursul pietei creditului este de-a-ndaratelea, iar acest lucru nu are cum sa nu se rasfranga asupra activitatii economice nu numai in SUA, dar si la nivel global, spune Rosenberg.Tineri in putere acum un sfert de veac, batrani care nu mai au nimic de oferit incepand de maineIn 1982, la inceputul pietei "bull" in pietele de actiuni, cea mai mare parte a populatiei Statelor Unite ale Americii, generatia "baby boom" (78 milioane de oameni) avea o varsta medie de 25 de ani. Acestia erau dispusi sa isi asume riscuri, iar existenta acestei generatii a favorizat strategiile de apreciere a capitalului in pietele financiare. Acum, varsta medie este de 55 de ani, anul viitor va fi de 56 de ani, iar primii dintre "baby boomeri" au deja 65 de ani. Cate 10.000 de oameni pe zi vor depasi aceasta bariera de varsta pentru urmatorii 18 ani. Toleranta lor la risc, precum si nevoia lor de venituri, sunt total diferite de cea de acum trei decenii.Trendurile de expansiune a creditului si de crestere demografica din 1982-2000 au favorizat un avans economic mediu de 6,5% pe an care a majorat profiturile corporatiilor. Nimic asemanator nu se intrevede pe un orizont de timp predictibil, avertizeaza Rosenberg.Niciun ajutor de la politica fiscalaIn anii '80, deficitul bugetar al Administratiei Reagan de 6% din PIB era ciclic, iar datoria publica echivala cu numai 28% din economia americana pe un an. Prin contrast, acum deficitul fiscal de 8% din PIB a devenit structural, iar datoria guvernamentala a depasit pragul de 70% din PIB. La aceasta se adauga programele de asigurari sociale, adevarate scheme "ponzi" aproape de insolventa, care reprezinta adevarate bombe cu ceas. Politica fiscala din anii '80-'90, cu mari deduceri, nu mai este astazi posibila, apreciaza cei de la Gluskin Sheff. Dimpotriva, investitorii trebuie sa inteleaga contextul global in care guvernele SUA si ale tarilor din Europa Occidentala au in fata un proces de deleveraging, dar si riscurile de ordin politic asociate.Bancile centrale ne furnizeaza riscuri cu efect intarziatAstazi Rezerva Federala Americana, in mod deschis, incearca sa creeze inflatie pentru a monetiza datoriile. Este exact opusul politicii monetare sanatoase promovate in anii '80-'90 de catre seful Fed de atunci, Paul Volcker. Acestea au condus la ani buni de dezinflatie, care au permis cresterea multiplilor actiunilor companiilor listate. In plus, au fost decizii bune ale mediului de afaceri si o alocare eficienta a capitalului cu efecte pozitive asupra economiei pentru doua decenii.Acum nu numai Fed, dar toate bancile centrale ale zonelor monetare importante manipuleaza ratele de dobanda si preturile activelor. Acum, politica monetara neconventionala implica unele costuri deopotriva necunoscute si cu efect intarziat; riscurile se vor materializa abia in anii urmatori. Politicile de acum lasa loc inflatiei; atunci cand aceasta va aparea, banca centrala va fi silita sa se replieze si sa inverseze politica, iar jocul se va sfarsi pentru investitorii care au mizat pe cresterea sustinuta a actiunilor.Avansul bursier recent a fost determinat de Rezerva Federala Americana. In intervalul 2000-2007 corelatia dintre bilantul Fed si evolutia indicelui S&P500 a fost de numai 20%, iar in ultimii cinci ani aceasta a devenit foarte ridicata, de 86%. Seful Fed, Ben Bernanke, si presedintele Bancii Centrale Europene, Mario Draghi, s-au descurcat sa puna bazele unui trend ascendent pe Bursa. Ei sunt cei care stau in spatele sentimentului pozitiv din piata atunci cand castigurile corporatiilor se contracta. Rosenberg mai spune ca acum corelatia este de numai 70% intre rezultatele raportate de companiile listate si traiectoria indicelui S&P500, deci mai mica decat cea cu baza monetara creata in sistemul Rezervelor Federale.Daca argumentul adevarat pentru cumparare in pietele de actiuni il reprezinta tocmai ajutorul pe care il dau bancile centrale activelor de risc - ceea ce limiteaza si riscul unui picaj abrupt - totusi este necesar sa se inteleaga de ce aceste institutii adopta un astfel de comportament: ele inteleg natura ciclului de deleveraging si stiu ca, de regula, reducerea nivelului datoriilor este asociata cu un colaps financiar.Nu suntem destul de pesimistiRichard Bernstein identifica un grad ridicat de pesimism in piata, doar 30% dintre investitori fiind "bullish", iar acesta poate fi folosit ca indicator contrarian pentru a spune ca de acum incolo piata nu are decat loc pentru a urca. Rosenberg spune insa ca aici nu este vorba despre sentiment, ci despre o atitudine deliberata a investitorilor prin care acestia reevalueaza cu totul strategiile de alocare si isi schimba optica privind raportul dintre randamente si riscurile asociate investitiilor. Este o repliere a lumii investitionale in fata procesului necesar si inevitabil al achitarii datoriilor si care - chiar daca va lasa loc pentru crestere sustenabila in viitor - acum este o frana pentru economie. Procesul, inerent deflationist, este dureros si implica ani de zile de rate in crestere de economisire si apasare a cererii domestice.Problema raportului dintre indatorarea excesiva la nivel global si capacitatea economiei de a genera venituri pentru a achita respectivele datorii ramane acuta si aceasta este cea care schimba perspectiva investitorilor. Altminteri, acestia raman cu plasamente masive in pietele de actiuni. La nivelul fondurilor mutuale, procentajul de cash din portofolii este de 4%, foarte apropiat de minimul de 3,5% consemnat pentru hedge-fonduri in octombrie 2007, pe maximul istoric al Bursei americane.In acelasi timp, Rosenberg nu crede ca este loc nici pentru o expansiune a multiplilor. Nivelul mediu al indicatorului care masoara raportul dintre pretul actiunii si profitul aferent acesteia este de 15,5, atunci cand piata se apropie de momentul in care se opreste trendul pozitiv. Topurile din anii 2000-2001 si 2007-2008 sunt cazuri extreme ale Bursei, dar, din perspectiva istorica, indicatorul P/E pentru media societatilor din componenta indicelui S&P500 se afla deja intr-o zona unde riscul de intoarcere a pietei este foarte mare.Rosenberg spune ca vor fi actiuni pe Bursa de la New York ce vor performa, insa nu sunt motive de entuziasm legate de perspectiva evolutiei pietei in ansamblul ei. Tinta investitiilor ar putea fi actiunile purtatoare de dividend care au un comportament asemanator bondurilor. Bondurile corporative si municipale, actiunile bancilor canadiene si ale companiilor miniere care exploateaza aur, societati activand in sectorul energetic si al infrastructurii, retailerii care vand cu discount ar putea fi performerii unei perioade de constrangeri in piata creditului. Cei de la Gluskin Sheff nu sunt insa de acord ca, per total, actiunile ofera un potential de apreciere mai ridicat decat riscul ca acestea sa scada. Fundamentalele, elementele de masurare a valorii, pozitionarea pietei si indicatorii de sentiment nu ofera motive sa credem ca urmeaza o piata "secular bull", concluzioneaza David Rosenberg.Ne aflam inca la inceputul unei perioade de pesimism, a declarat saptamana trecuta Robert Prechter Jr., presedinte al Elliott Wave International. Aceasta urmeaza unei epoci de optimism extrem care a fost cel mai bine reflectata in piata creditului. Acolo debitorii erau foarte optimisti crezand ca vor putea rambursa datorii oricat de mari, in timp ce creditorii erau optimisti crezand ca vor putea fi platiti. Intr-o interventie pentru ReasonTV, preluata de portalul YouTube, Prechter spune ca urmeaza o etapa extinsa de proteste, schimbari de regimuri si sentimente negative la nivelul publicului care se va asemana foarte mult cu cea din anii '30.