Cum sa te feresti de copitele "taurilor" - 04 mai 2012

Revenirea bursiera din ultimii trei ani este in primul rand rezultatul politicilor relaxate ale bancilor centrale, iar cresterea activelor de risc de la sfarsitul anului trecut si inceputul acestui an reprezinta o etapa de exces a acestui trend, considera investitorul legendar britanic Jeremy Grantham. El spune ca in aceste perioade investitorii sunt greu incercati, tentatia de a intra pentru a vana castiguri fiind foarte mare. Totusi, rabdarea ar putea fi de partea lor, in conditiile in care istoria arata ca preturile tind sa se intoarca pe termen lung catre valorile fundamentale, oferind oportunitati de cumparare cu adevarat bune.Cei care au in administrare banii altora vor avea provocarea mentinerii unei relatii bune cu un client a carui rabdare chiar este incercata in extremele pietei, spune buletinul lunar al GMO, compania unde Grantham detine functia de Chief Investment Strategist."Nebunia" pietelor este cauzata tocmai de profesionistiCotatiile nu sunt impinse catre valori aiuritoare de catre cei care nu se pricep. Paradoxul face ca sunt taman investitorii institutionali cei care exagereaza miscarea catre extreme a pietelor. Grantham spune ca adevarul despre industria financiara este acela ca intreg comportamentul investitional al profesionistilor se invarte in jurul riscului de cariera. Sunt agenti care administreaza banii oamenilor, sunt bine platiti pentru asta si de aceea prima lor grija este aceea de a nu-si pierde slujba. Astfel, preocuparea lor este sa nu greseasca... pe cont propriu. De aceea, foarte putini sunt cei care isi permit sa ia pozitii contrare majoritatii celorlalti investitori profesionisti. Pe de alta parte, nu sunt deranjati de pierderi, chiar daca acestea sunt catastrofale, in conditiile in care se regasesc si in portofoliile celorlalti colegi. In aceasta circumstanta argumentul lor in fata clientilor este conjunctura de piata.Asadar, institutionalii sunt in primul rand atenti la ce fac ceilalti; acesta este si motivul pentru care apare efectul de turma in care investitorii se ingramadesc pe anumite clase de active in functie de tendintele pe termen scurt. Ei imping astfel preturile departe de valorile lor de sustinere fundamentala.Sunt mai multe ineficiente ale pietei, dar, de departe, aceasta este cea mai mare, spune Grantham, adaugand ca asa se explica si discrepanta mare dintre pietele financiare foarte volatile si un produs intern brut relativ stabil. Date empirice arata ca PIB-ul are deviatii de un procent in plus sau minus de la trendul multianual, in timp ce Bursele gasesc extreme departate cu 19 procente fata de valorile medii. "Piata se misca de 19 ori mai repede decat este justificat de motorul acesteia", scrie Grantham.El considera ca elementele comportamentale domina rationalul, iar "spiritul animalic" precumpaneste in fata "eficientei" proverbiale a pietelor, asa cum a aratat acum inca mai bine de 20 de ani profesorul Robert Schiller. Acestei realitati i se suprapune cea data de riscul de cariera al profesionistilor. "A rata o miscare importanta, oricat de nejustificata ar fi aceasta de fundamentale, atrage riscul foarte ridicat de a fi dat afara", spune Grantham.Cum rezistam intr-o piata extrema?Este greu sa supravietuiesti extremelor unei piete, cu atat mai mult cu cat in acestea abunda stirile care te pot zdruncina psihologic si te pot determina sa iti schimbi strategia. Grantham enumera trei conditii care, daca sunt indeplinite, ii asigura investitorului un confort psihologic de a rezista acestor presiuni. In primul rand, trebuie sa iti asiguri o "marja de siguranta", asteptand un discount cu adevarat bun pentru a-ti face intrarea. Astfel, daca ai cumparat la un pret "fair", esti mai vulnerabil la urmatoarele scaderi sau la tentatia de a marca un profit mic imediat ce acesta este afisat de piata. Daca insa intrarea se face la preturi semnificativ subevaluate, atunci scaderile ulterioare nu au aceeasi putere de a te zgudui.In al doilea rand, portofoliul trebuie sa fie rezonabil diversificat. Finalmente, este contraindicat sa folosesti efectul de parghie si sa investesti cu bani imprumutati. Din acest punct de vedere, contractele short pot fi periculoase, zice Grantham, care aminteste ca a supravietuit cu greu bulei de pe Bursa japoneza de acum un sfert de veac, avand pariuri deschise pe scaderea acesteia. Chiar daca piata era supraevaluata, aceasta a continuat sa urce, pana cand indicatorul P/E a atins un uluitor nivel 65. Situatia s-a repetat si in 2000, la bula tehnologica. Desi au avut dreptate, cei de la GMO au anticipat cu doi, trei sau chiar patru ani mai devreme, ceea ce le-a creat dificultati in sustinerea pozitiilor short pe masura ce piata a continuat sa urce irational. Au supravietuit celor doua incercari, insa cu multe cicatrici. Post-factum, Grantham spune ca desi a fost exceptional de rabdator in trecut, istoria i-a aratat ca niciodata nu a fost suficient de rabdator. Cea mai mare greseala a investitorilor care urmaresc investitiile in functie de valoare este aceea ca nu sunt suficient de rabdatori si au tendinta de a intra prea tare si prea devreme. "Luati aminte ca pietele scumpe pot sa continue si sa devina obscen de scumpe inca pentru doi-trei ani", avertizeaza investitorul britanic.Rabdarea investitorilor arareori depaseste trei aniInvestitorii individuali pot avea de partea lor rabdarea pentru a astepta sa isi faca intrarea abia cand piata atinge extreme si sa isi tina pozitiile pana dupa intoarcerea trendului. In ceea ce-i priveste pe cei care administreaza banii altora, acestia depind de relatia cu investitorul si de capacitatea acestuia de a-si pastra calmul in perioadele de turbulente ale pietelor. Sintagmei atribuite lui Keynes potrivit careia "piata poate ramane irationala mai mult decat poti tu ramane solvabil", Grantham ii propune ca alternativa o alta formula: "Piata poate ramane irationala mai mult timp decat poate clientul sa ramana linistit".In general, rabdarea investitorului era de aproximativ trei ani, insa evolutia pietelor din ultimele decenii a scurtat aceasta perioada cu un an. Doi ani si jumatate de rezultate proaste dupa alti cinci ani in care randamentele au fost bune sunt tolerabili; nu insa si doi ani si jumatate fara vreun castig in anii anteriori, avertizeaza Grantham.Cu un inceput bun, cu o relatie personala buna cu clientul si cu o performanta relativa decenta fata de restul pietei, rabdarea clientului poate fi chiar mai mare de trei ani. O comunicare buna cu investitorul poate oferi un an in plus de rabdare din partea acestuia, an care este foarte important pentru orice instrument financiar, dar in structura de alocare este urias si, de obicei, suficient.Sora, pietele irationale si banii "rabdatori"Jeremy Grantham spune ca cea mai buna investitie a sa este planul de pensii al surorii sale lansat inca din 1968. Performanta este mai buna intrucat a fost mai agresiv, a riscat mai mult, a plasat mai mult in active de risc la inceput, dar a si schimbat periodic semnificativ structura de alocare. Acest cont a fost mai bun chiar decat multe ale unor clienti sofisticati. De ce? Investitorul britanic ofera explicatia: nu a simtit riscul de cariera. Stia ca dupa ani de administrare buna, sora sa nu il va da afara. Nu cerea schimbari ale investitiilor si nici nu solicita performanta pe termen scurt.Disparitia constrangerilor investitiilor si a presiunii i-a dat cea mai de pret libertate in lumea financiara, cea de a face pariuri pe structurile de alocare atunci cand pietele au atins cele mai mari extreme, in 1998-1999 si in 2007. "Pentru un client institutional aceste conditii sunt imposibil de intrunit", spune Grantham.El ofera un exemplu care arata cat de mult te poate constrange presiunea investitorului. Astfel, la un moment dat a realizat un plasament ceva mai putin inspirat in actiuni tranzactionate in pietele emergente. Acestea au scazut si atunci a crezut ca este bine sa ii spuna surorii lui ca se afla in pierdere pe acele pozitii. Sora i-a dat replica ce a facut cariera in 1929: "Vinde! Vinde! Vinde!". Grantham nu a facut-o, considerand ca actiunile au sanse de revenire. Cand respectivele plasamente au redevenit castigatoare, i-a spus surorii sale de isprava. Raspunsul a fost similar: "Vinde! Vinde! Vinde!". Experimentul este foarte bun pentru a arata cum nerabdarea investitorului pune o presiune care nu ar fi necesara asupra administratorului.Mai bine pastrezi banii clientilor decat sa iti compari performantele cu ale celorlalti administratoriIn 1998-1999 Grantham a redus treptat expunerea pe actiuni si, cum piata a continuat sa creasca, pe termen scurt a subperformat. Indicatorul P/E a ajuns la 33, iar clientii credeau ca a ratat urcarea pe un platou inalt al castigurilor oferite de noua tehnologie si vegheat de Greenspan. Balonul s-a spart si multe dintre fondurile care se laudau atunci cu castiguri fabuloase au disparut. GMO a iesit castigatoare din criza de atunci, dar dupa ce a pierdut 40% dintre clienti. Acestia pur si simplu nu au avut rabdarea sa ramana cu Grantham pana dupa intoarcerea pietei. Succesul de atunci a fost o infirmare a tezei potrivit careia investitia rationala nu poate supravietui intr-o piata irationala.In 2007-2008, GMO a simtit, de asemenea, ca piata era pe o extrema si a redus expunerea pe actiuni la 45%. Desi au supraperformat altor fonduri, randamentul a fost negativ, de -20,8%. A fost o senzatie de amaraciune pentru ca, desi au intuit criza, au consemnat pierdere mare. Concluzia lui Grantham este aceea ca investitiile care nu urmaresc un benchmark, ci tin cont numai de plasamentele de valoare, ies in castig. Randamentul este aproape dublu pe punct de volatilitate. Benchmark-ul este mai important pentru managerul de fond care se teme mai mult sa se faca de ras in comunitate sau sa fie dat afara, decat se gandeste la randamentul beneficiarului adevarat al serviciilor sale, respectiv pensionarul care contribuie la fond. Riscul pierderii benchmark-ului este unul slab pentru ca pana la urma poti recupera in performanta relativa. Riscul real este cel al pierderii permanente a capitalului.Grantham spune si ce asigura succesul marilor castiguri obtinute ca urmare a intrarilor pe punctele extreme ale pietei: "Pentru a face astfel de mari pariuri, este de o importanta vitala ca investitorul sa aiba incredere in tendinta istorica puternica de intoarcere catre normal a pietelor dupa etapele extreme din lumea financiara de entuziasm si pesimism". Problema principala a acestei strategii este aceea de a supravietui pierderii rabdarii sau increderii clientului.Fed face imposibila misiunea investitorilor rationaliBanca centrala a SUA, prin manipularile de piata, face tot mai dificila investitia care are la baza valoarea, considera cei de la GMO. Ben Inker, Head of Asset Allocation la compania respectiva, spune ca in general aceasta a fost acida in criticile aduse Rezervei Federale Americane pentru politica monetara excesiv relaxata si pentru refuzul de a vedea pericolele aparitiei bulelor speculative. Acum insa problema devine personala intrucat nu este vorba numai despre riscurile pe care Fed le induce asupra economiei globale, ci de faptul ca aceasta face aproape imposibila munca investitorilor institutionali de a gestiona banii clientilor.Si in 2000, si in 2007 au fost bule speculative care au vatamat economia si au distrus avutia investitorilor; dar macar era clar ce era de facut pentru a proteja portofoliile clientilor, si anume evitarea activelor supraevaluate. Nu a fost usor, dar a fost simplu. Atat in 2000, cat si in 2007, portofoliile conservatoare au subperformat pana cand bulele s-au spart, dar cel putin banii investitorilor au fost pastrati peste criza.Acum insa Fed creeaza o stare de lucruri in care titlurile de stat si cash-ul, in mod traditional sigure, sunt facute sa fie total neatractive si incearca sa apese randamentele acestora pentru a impinge investitorii catre activele de risc.