Pietele financiare: Miscari haotice, castiguri mici - 16 august 2010

Dupa "flash-crash"-ul din 6 mai de la New York Stock Exchange, care a pus sub semnul intrebarii functionarea sistemului de tranzactionare al celei mai importante burse din lume, pietele financiare par a nu isi fi regasit busola. Corelarile clasice dintre diversele categorii de active financiare nu mai functioneaza, astfel incat pentru investitori si managerii de fonduri este tot mai dificil sa isi contureze criteriile de alocare. In aceasta vara, in care volatilitatea a crescut semnificativ, pietele continua sa fie blocate intr-un range din care investitorii nu pot scoate cotatiile in contextul unor stiri contradictorii.Volumele reduse ale pietelor bursiere din ultimele doua luni reflecta aceasta indecizie care domina lumea financiara. Dupa ce vanzatorii nu au fost foarte activi in zonele de suport, nici rally-ul din pietele de actiuni nu a fost insotit de o lichiditate care sa confere credibilitate miscarii ascendente. In plus, tranzactionarea indicelui Dow Jones Average Industrial peste 10.400 de puncte si trecerea indicelui S&P 500 peste nivelul de 1.100 de puncte au fost contrazise de fluxul important al banilor catre instrumentele cu venit fix care a contribuit la reducerea semnificativa a yield-urilor acestora.Vineri randamentul titlurilor de stat emise de Trezoreria SUA cu scadenta la doi ani a ajuns in zona minimelor absolute, respectiv la 0,53%. Yield-ul ramane coborat si la bonurile de tezaur americane pe 10 ani (2,67%), in timp ce bondurile pe 30 de ani, cu un randament de doar 3,87%, nu ar fi justificate decat de prefigurarea unei deflatii cronice la nivelul economiei americane. Castigul potential oferit de aceste instrumente cu venit fix venea in contradictie cu rally-ul din pietele bursiere. Daca aprecierea pretului actiunilor companiilor denota un optimism al investitorilor fata de veniturile acestora si implicit fata de mersul economiei, dimpotriva, fluxul concomitent al banilor catre pietele de bonduri lansa in acelasi timp un mesaj contrar: unul de ingrijorare.Acest fenomen este explicat de Jeff Kronthal, fondator al hedge-fond-ului KLS Diversified si fost membru in managementul Merrill Lynch, prin adaptarea investitorilor la noul normal. Intr-o interventie la CNBC, acesta a spus ca randamentul scazut al instrumentelor cu venit fix, in paralel cu un yield modest al dividendelor la actiunile listate, evidentiaza realitatea unei economii greoaie. Este vorba despre o crestere anemica (nu negativa), iar investitorii accepta ca este rezonabil sa se multumeasca acum cu niste castiguri mai mici. Pe de alta parte, nici bursele nu se mai apreciaza furibund, intrucat investitorii "s-au fript" in anii trecuti si pastreaza o precautie ridicata. Kronthal subliniaza ca americanii au fost profund afectati de speculatiile cu case, iar acum este o reticenta mai mare la a intra la cumparare. Investitorii de retail traditionali refuza sa participe la piata.Aceasta realitate este evidentiata si de un studiu recent al Merrill Lynch potrivit caruia aversiunea la risc in randul tinerilor intre 18 si 34 de ani este de 52%, in conditiile in care in secolul trecut proportia era doar de 25%. Astfel, din piata lipsesc acum cumparatorii care sa sustina aprecierea cotatiilor bursiere. Pe de alta parte, institutionalii urmaresc protejarea portofoliilor prin intrarea pe venituri cu venit fix, ceea ce a condus la o decorelare intre cele doua segmente. Emisiunile de obligatiuni corporative din aceasta vara marcheaza acest fapt. Spre exemplu, bond-urile pe zece ani emise de Mc Donald's au fost accesate de piata la un randament de 3,4%, in timp ce yield-ul dividendului actiunilor lantului de fast-food este apropiat (3,1%). O situatie asemanatoare o intalnim la retailer-ul Wal-Mart, care si-a refinantat datoria printr-o emisiune de obligatiuni cu o maturitate de 5 ani si un randament de 1,7%, in timp ce castigul oferit de dividend e de 2,4%. Ultimul caz a fost oferit chiar de IBM, care a reusit sa obtina de pe piata o finantare cu un cost doar de 1%, in timp ce randamentul dividendului este de 2%.In aceste conditii, investitorii ar fi putut fi tentati sa intre in actionariatul companiilor decat sa le finateze prin emisiuni corporative, ceea ce nu se intampla. Multiplii la care se tranzactioneaza companiile listate la NYSE sunt departe de cei care sunt de obicei asociati de zone de minime ale unei piete bear, insa observatori ai pietei spun ca aceasta este noul normal. Faptul ca randamentul dividendelor este scazut trebuie pus in contextul unui benchmark al unui yield istoric redus al instrumentelor cu venit fix si in special al emisiunilor Trezoreriei SUA.Paul McCulley, Managing Director la PIMCO, cel mai mare investitor institutional in pietele de bonduri, spune ca intrarile importante pe titlurile de stat se datoreaza riscului real de deflatie. Perspectiva deflationista ramane dominanta pentru urmatorii ani datorita excesului de capacitate la nivel mondial (in special in ceea ce priveste forta de munca), dar si constrangerilor fiscale rezultate din volumul ridicat al datoriilor suverane.Aceasta teama pare a fi ramas dominanta si in pietele de actiuni unde rally-ul recent nu a fost insotit de volume. Lichiditatea pe segmentele de equities si de optiuni a fost cea mai scazuta in luna iulie, fapt care arata ca investitorii institutionali stau deoparte lipsiti de convingere. Pesimismul ramane ridicat si la nivelul corporatiilor americane. Chiar daca si-au ameliorat marjele, acestea refuza sa faca angajari, iar fenomenul adunarii de cash in bilanturi a devenit generalizat (volumul de cash al companiilor listate la NYSE este de doua trilioane USD). Preocuparea principala a companiilor ramane pentru sanatatea financiara si in special pentru refinantarea (mai ieftina) a datoriilor vechi. In acest context trebuie interpretat si numarul ridicat al emisiunilor de obligatiuni corporative din 2010. Pe de alta parte, achizitiile, angajarile si investitiile raman in planul secund.Foamea investitorilor pentru instrumentele cu venit fix pare a excede oferta. Acest lucru se vede si din fluxul ridicat catre "junk bonds", desi acestea s-au apreciat suficient de mult pentru a nu mai oferi randamentele din 2008. Acest fenomen rezulta mai degraba din lichiditatile directionate pe acest segment decat dintr-o ameliorare a perceptiei pentru companiile respective. Astfel, in trimestrul I subscrierile investitorilor pentru fondurile care investesc in "junk bonds" au determinat intrari nete de 71,76 miliarde USD. Trendul s-a mentinut si in vara. In iulie, intrarile au fost de 2,8 miliarde USD, cele mai mari din aprilie 2009.